国有股权投资机构实行合伙人制度的实践与思考

——以杭州城投富鼎投资管理有限公司为例

2016年6月，为响应党的十八届三中全会《决定》中关于国有企业混合所有制改革的要求，主动适应知识经济崛起的新形势，提升企业的活力与竞争力，探索实施“管资本”为主的国资分类监管，实现国有资本、民营资本、市场化团队三方在规模、资源、专业化知识方面的优势互补，杭州城投资产管理集团有限公司(以下简称“资管集团”)率先在杭州市国资系统通过合伙人制实施混合所有制改革，成立杭州城投富鼎投资管理有限公司(以下简称“城投富鼎”)开展PE股权投资业务。经过5年的探索实践，城投富鼎作为GP发起设立7支基金，基金管理规模超20亿元，投资项目近30个，其中项目成功过会上市6个，上市项目以市值计算年化收益率超过50%，处于退出期的基金预计年化平均收益率20%以上，取得了较好的成绩，成长为杭州城投系统股权投资重要平台。实践证明合伙人制在国企市场化业务中具有较强的生命力，不失为国有股权投资企业混合所有制改革的有效路径。

一、合伙人制度背景与实践

（一）实施背景

股权投资业务属于知识密集型业务，业务开展过程中的项目筛选、研究分析、投资决策、投后跟踪等莫不依赖核心专业人才，但是国有背景的政治社会责任、决策效率、管理体系以及激励机制一直制约其竞争力，包括：

1、国有企业政治、社会责任与经济责任的平衡要求

国有企业由国家作为最终出资人，因此负担更多的政治和社会责任，包括扩大就业、维护稳定、发展先进文化等，经营目标更加多元，效益等经济责任并非国有企业经营的唯一考核指标。经营目标的多元化，必然使得国有企业在内部资源分配上难以聚焦，在机构设置、业务协同、经营流程上兼顾多重责任。因此相对于民营、外资企业等市场化企业来说，国有股权投资机构因为内部资源与管理的多目标分散，往往处于竞争的不利位置。

2、国有资产保值要求下造成进取心不足，决策效率低下

在传统国资“管资产”考核指标引导下，国有资产保值与增值是国有企业考核的重要的内容，而资产保值要求又是其中的最基本的要求。因此国有企业经营过程中往往将“保值”放在最优先的考量，对于“增值”部分则本着“不求有功，只求无过”的心态对于市场出现的机会踯躅不前，难下决定。以上情况使得国有企业开展股权投资等市场化业务的进取心不足，而过于强调“保值”要求，则造成对市场风险难以进行客观评价，犹疑之间又导致决策效率的低下。

3、专业人才不能充分发挥专业能力

在政治、社会、经济责任多目标要求，过于强调国资“保值”考核的环境下，国有企业开展股权投资业务在管理、决策、风控方面往往与纯市场化机构存在较大差距，难以单纯从市场和专业方向进行分析研判。客观上对人才的专业能力发挥造成掣肘，使国有企业的竞争力打了一定的折扣。

4、管理与激励机制与市场脱节

一方面，由于国有企业薪资政策的要求，难以对核心专业人才提供相较于市场有竞争力的薪资。另一方面国有股权投资机构仍然实行传统雇佣制的管理机制，职业经理人或是普通员工总会有一种给人打工的潜意识，企业寄希望于员工个人职业道德、综合素质或者用“高薪+文化”的方法，已经不能系统的解决这个问题。而在国有企业引入员工持股则面临顶层设计缺乏、资产评估及审批周期较长等各种问题。

（二）实践探索

为响应党的十八届三中全会《决定》，对处于充分竞争行业和领域的国有企业进行混合所有制改革，探索实行混合所有制企业员工持股，以提升国有企业的活力和竞争力，探索实施“管资本”为主的国资分类监管，资管集团在对国内外案例充分调研论证的基础上，在杭州市国资系统率先通过合伙人制实施混合所有制改革，并于2016年6月成立城投富鼎。

1、股权架构与基金设立

资管集团通过引进对公司业务、团队、定位、发展理念等认同的合作伙伴和股权投资领军人才，并联合战略投资者浙江富冶集团有限公司(以下简称“富冶集团”)成立二级公司-杭州城投富鼎投资管理有限公司，股权结构实行国有、民营、团队三方持股的混合所有制。根据股权投资行业特点，资管集团代表国有资本持股45%作为第一大股东，但不谋求绝对控股，核心团队和富冶集团分别持有25%和30%的股权。具体结构框架见下图：

管理团队持股中，总经理持股15%，优秀骨干员工持股10%。同时新成立的基金管理公司作为GP，发起设立由资管集团、富冶集团、城投富鼎、其他LP共同出资设立城投富鼎一期PE基金——城和基金，开始PE股权投资业务。此后城投富鼎合作伙伴拓展到浙江省金控集团、德信控股、杭州上投集团、黄山城投、湖州控销集团、台州社发集团、临安城投、临安金控等20余家机构投资者以及上百高净值人士，在城和基金之后又主导设立城霖、城卓等6期PE基金。

2、管理与决策机制

在管理与决策机制上，城投富鼎依据《公司法》以及《公司章程》，在兼顾国企管理与股权投资行业特点的基础上，实行董事会领导下的总经理负责制：总经理由股权投资行业资深专家、领军人物担任，负责城投富鼎的具体业务经营;公司董事长、法人代表由资管集团分管领导担任，并作为投决会成员，但并不持有城投富鼎的股份。董事会由5名成员组成，资管集团委派2名，富冶集团委派1名，管理团队委派2名，保证管理团队在公司重大经营问题上的话语权;根据不同PE基金投资的LP不同，每只基金设立单独的投资决策委员会，由不同的LP选派代表参加，并聘请外部专家参与，作为基金投资项目的决策机构。

城投富鼎设立基金由资管集团作为LP出资的，需上报资管集团控股股东杭州市城投集团审批，无资管集团出资的，由城投富鼎自行编制方案由资管集团审批通过即可设立。公司投资决策流程由“立项会→内审会→投决会”三级构成，其中：项目立项会，由城投富鼎投资经理牵头，城投富鼎总经理参加会议通过，决定是否立项;项目内审会议，由资管集团投资部牵头，资管集团分管领导及财务部、审计部和项目组成员参加，决定是否推荐上基金投资决策委员会;项目投资决策会议，由城投富鼎投资部牵头，基金投资决策委员会委员、列席人员及项目组成员参加，决策机制为投决会成员4/5(或5/7)通过方可进行投资。

3、投融资体系

在城投富鼎成立之初，资管集团作为基金管理公司的大股东对其设立的基金予以较大的资金支持，如城和、城卓基金作为LP出资比例均在30%以上，在城投富鼎经营取得突破，在行业内逐步树立品牌后，资管集团更多的是利用自身的行业地位与渠道为城投富鼎团队提供融资的渠道与平台，对接省内外的优质机构投资者与高净值人士设立基金或相关项目的专项基金，提升城投富鼎自身的“造血能力”。

投资体系方面，城投富鼎主要投资方向为与杭州城投相关的节能环保、新能源、智慧城市以及国家、浙江省鼓励的生命健康、先进制造、新材料等“鲲鹏计划”、“凤凰计划”相关的先进产业，以最大化利用杭州城投的产业背景与资源优势。城投富鼎坚持稳健进取、长期投资的投资风格，主要投向成熟的PE项目，其中10%-20%可以对中早期成长性较高的企业进行价值投资。

4、激励约束机制

激励机制包括股权激励与薪酬绩效激励。股权激励方面，城投富鼎成立之初，股权安排就有25%由管理团队持有。薪酬绩效激励方面，结合杭州本地股权投资市场的水准，制定具有行业竞争力的企业薪酬与奖励标准，团队对外募集资金依据收取管理费数额，按照梯次计提比例发放基金募集奖励，对于项目退出奖励，依据实现超额收益的不同，按照不同的奖励系数发放。

约束机制方面，除在项目行业、财务、法律、经营方面做好投前、投中、投后的风控措施外，为鼓励基金管理公司项目团队积极拓展优质项目，防范道德风险，坚持职业操守，基金投资的每一个项目，项目团队必须跟投，原则上每个跟投项目不少于所投项目金额的0.2%且最多不超过1%。

二、合伙人制度取得的成效

城投富鼎在以上股权架构、制度以及机制基础上，依据业务开展的实际情况，不断完善自身的体制机制，经过5年的发展经营，提升了实力、做出了成绩、获得了荣誉、树立了品牌，实现了国有企业社会与经济效益的最大化，包括：

（一）投资业绩的释放

截止2021年6月，城投富鼎累计主导设立7只PE基金，总计基金管理规模超20亿元，部分基金已完成投资，并自2021年1月起部分项目进入上市后退出期。目前7只PE基金总计投资项目近30个，其中共有玉禾田、华光新材、大洋生物等5家被投企业于2020年在创业板、中小板、科创板成功上市，以目前市值计算，平均年化收益率超过50%，另有天洁环保、云谷科技等3个项目通过并购或大股东回购退出，折合年化收益率达到10—20%。以实现退出收益的城和基金为例，综合上市二级市场退出和回购并购退出情况，整体年化收益率预计超过20%，实现了城投富鼎成立之初为国有资产保值增值、为LP创造价值、助推实体经济发展的初衷，取得了良好的经济与社会效益。

（二）投资体系的建立

经过多年实践，城投富鼎已经形成了比较成熟稳定的投资体系，在投前、投中、投后都有相关制度性的流程与规范，确保股权投资业务能够流畅高效地开展。在项目投前通过企业现场调研、研究员行业研究、内部研讨进行投资逻辑验证，查漏补缺，并通过立项会、内审会对项目进行多轮审核;由涵盖外部专家的各个PE基金投决会做出项目投资价值、估值定价、风险锁定等做最终决定;项目投资后，城投富鼎通过参与公司治理(派驻董事、监事或财务负责人)，指定专人跟踪项目进展、获取被投资企业定期报告和不定期重大信息的方式跟踪项目进展，并依托杭州城投集团产业背景和优势，对被投企业进行赋能，在提升企业价值的同时实现投资回报的最大化。

（三）投资团队的成长

城投富鼎经过5年多的发展，公司团队人员扩充到近30人，并设立办公室、人力资源、财务管理、基金管理、投资中心、风控合规、证券事务等部门与岗位，公司运作进一步走向专业化。城投富鼎投资项目团队经过多年项目实践，形成了“投资经理-投资(副)总监-副总经理-总经理”的人才梯队晋升与选拔体系，并按照股权投资业务的特点，依据投资方向引入节能环保、数字经济、先进制造和化工材料等专业人才，形成各所投行业的专家型投研团队。目前城投富鼎全员学历本科以上，研究生学历以上占比60%，并有一人为中科院博士，具有注册会计师、律师执业证书的近三分之一，团队在专业性打造方面取得了较大的成功，有力地保证了股权投资业务的开展。

（四）行业品牌的树立

城投富鼎的成立，不但是资管集团“城投资本”品牌打造的重要一环，还是杭州市国资系统首次通过合伙人制度实施国企混改的探索实践。城投富鼎在发展过程中其品牌影响力不断上升，逐步从杭州市辐射到浙江省乃至长三角地区，合作伙伴也从杭州市向浙江省、上海市、安徽、江苏等全国其他地区不断拓展。随着品牌的树立、影响力的提升，城投富鼎近年所获荣誉不断，包括浙江省股权投资行业协会授予的2020年度浙江十佳优秀私募股权投资机构、2020年度优秀青年投资人，并于2020年在浙江省创新引领基金管理机构招募中，从全国200家机构的竞争中脱颖而出，成功进入最终十一家入围企业名单，取得省创新引领基金的出资支持。

（五）合作渠道的拓展

融资方面，城投富鼎依托杭州城投集团和资管集团的资源优势，以基金管理的业绩为基础，在激励制度上创造条件以充分发挥团队募资能力。PE基金从成立之初的由各大股东作为LP出资，发展到现在机构投资者和高净值投资人遍及杭州市、浙江、安徽、华东等区域，其中包括浙江省金控集团、德信控股、黄山城投、杭州上投集团、台州社发集团、湖州控销集团、杭州下城国投、临安城投、临安金控等大型国有及民营企业集团。投资项目拓展方面，城投富鼎不断对接各地区金融办、开发区管委会、行业协会、券商、上市公司、行业内其他优秀股权投资机构，并与其建立了长期稳定的项目共享渠道，其中包括深圳远致富海、上海君和、南京金雨茂物、江苏毅达等处于清科排名前位的著名投资机构。

三、合伙人制度实践经验的总结

总结合伙人制度在资管集团的实践，其核心就是围绕“市场化、专业化、品牌化、平台化”的路径来实现：

（一）市场化

股权投资业务是高度市场化的业务领域。正是对这一点有清醒的认识，资管集团从股权投资行业特点出发，与管理团队、战略合作者建立充分互信的基础上依据市场特点制定公司章程，并从管理架构、项目拓展、投资决策、融资合作、团队激励等方面对标市场头部企业。在具体经营方面，资管集团严格按照公司章程行使股东权利，减少对公司具体业务的干预，对管理团队充分授权，除城投富鼎建立之初作为LP进行一定的资金扶持外，此后更多的是通过利用自身影响力，从融资及项目渠道等侧面对城投富鼎进行支持，鼓励管理团队向市场要业绩，向市场要规模，经过多年实践取得了良好的效果。

（二）专业化

股权投资业务是一个知识密集型的领域，团队的专业性与从业经验是公司发展成败的关键。资管集团发挥母体平台优势通过合伙人制度引进专业团队，并从股权结构、激励机制等顶层设计上对团队专业性体现出极大的认可。通过实践不断总结经验，根据所投行业不同形成了以行业划分的专业投研团队，并依据投前、投中、投后阶段不同，形成了成熟的投资体系以及风控体系，城投富鼎业务流程更加标准、科学和高效，公司项目、财务、法律等团队的专业素养也不断提升。

（三）品牌化

资管集团从引入合伙制之初，就把成立城投富鼎公司作为“城投资本”品牌打造和拓展的试点，经过多年发展，城投富鼎先后成立7只以城投命名的PE基金，如城和、城霖、城卓等，“城投资本”品牌在杭州及江浙不断扩大影响力，城投富鼎在股权投资业务上的发展，进一步丰富“城投资本”品牌内涵，为资管集团发挥同一品牌下资本市场、供应链金融、产业投资业务的协同作用奠定了基础。

（四）平台化

依托杭州城投集团、资管集团的资源渠道、产业背景、行业地位等，城投富鼎积极开展和各地国有企业、民营机构、高净值人士、政府引导基金合作，联大联强，已经初步形成连接省内外的股权投资业务平台，如城投富鼎联合省内外国有企业和机构发起设立的台州恒金城信、黄山诚开PE基金，已成为基金平台化运作的样板。

四、未来发展的初步思考

通过杭州城投资管集团的在股权投资领域的实践，证明合伙人制度在国有股权投资业务中具有较强的生命力。推而广之，合伙人制可进一步在横向及纵向两个方面进行探索与拓展：

（一）横向复制

合伙人制度发端于专业知识密集型的行业企业，因此国有企业可以根据自身业务特点有选择性地引入合伙人制度，以整合行业优质的人才资源，提升团队的向心力凝聚力，达到双赢的目的。如对供应链金融、产业投资、产业并购、资本市场等专业人才依赖性较强的方向进行探索试点。在此过程中国有企业依托资金与背景优势，将自身定位为服务与事业平台，成为资源的整合者，培养吸收优质团队与战略合作者，并给予团队合伙人的身份参与公司经营，共同铸就一个生态型的平台企业。

（二）纵向深化

利用合伙人制度的机制优势，在现有PE投资基础上探索并推进产业链纵向的整合，如向早期创投业务、中期并购业务、后期一级半与二级市场业务以及上市公司股权质押业务等进行拓展,以及与条件成熟地区合作成立城投富鼎子公司或项目专项公司等，以更好地进行区域市场的拓展。并通过对内外环境进行评估，在市场拓展、项目开展、风险控制、激励约束等方面都能够形成扎实的体系保障，确保团队的价值得到充分的体现，从而不断夯实公司持续发展的基础。

五、小结

从2016年十八届三中全会至2021年十九届五中全会，国企混改正式从“春播时期”升级为“深耕时期”，中央对国企混改的要求也提升到“完善治理、强化激励、突出主业、提高效率”的层面，要求真正把“混资本”和“改机制”紧密结合起来，实现以“混”促“改”。而资管集团5年的合伙制实践，以优异的成绩对“改机制”给出了较为圆满的答案。因此研究城投富鼎案例对于国有企业混合所有制改革具有很强的示范及借鉴意义，为各地方国企知识密集型市场化业务的改革发展提供了参考样本、资管方案。

(作者：刘祥剑 王晓东 杭州城投资产管理集团有限公司)

责任编辑：红祥